股市大小非是个风向标

股市大小非是个风向标。如果大小非急于抛售，说明大小非预期股价继续下行;如果大小非不计收益低价抛售，说明企业资金链出了问题。市场对于大小非的争论很大，监管层囿于股改承诺，对于大小非制度未有实质性改进，甚至频频抛出大小非、大小限实质减持量不大作为烟幕弹。近期也有报道称，今年前11个月，大小非合计抛售数量只占总成交量的很小比例。这样的数据安抚从来没有减少过市场的恐慌。实际上，今年1月、7月、9月和11月，在市场反弹期，减持市值占解禁市值之比都超过平均水平，很明显，在总体趋势向下的过程中，大小非尤其是不受国资委、证监会指令的小非借反弹出货的迹象十分明显。明年将是大小非解禁高峰期，解禁的数量合计将高达6870.24亿股，是大小非解禁历史上的最高峰。目前大非减持数量减少甚至略有增持，主要是受政策影响，对于资本市场的整体部署以及挽救经济增速的需要，都不允许资本市场急速下挫。

事实上，目前资本市场40多家已过会通过的公司迟迟无法上市，说明市场已经部分失去了融资功能。如果股市继续大幅下挫，会抵消积极财政政策的功效。因此，企业大非尤其是央企大非减持受到控制。

但是，明年经济预期不景气，美国将陷入深度衰退，而我国必须度过产能过剩与结构调整的数年阵痛期，在度过阵痛期之前，中国的产能与消费还要看国际市场的脸色，预计明年上半年还将有一个深度下行周期，GDP保8是个异常艰难的任务。在这种情况下，股市不可能出现反转，而只可能出现伴随经济刺激而来的结构性投资机会。预计大小非、大小限仍会像今年一样，遇反弹而减持。

只有时间才能让大小非、大小限严重问题彻底水落石出。大小非、大小限扭曲了资金供求关系，扭曲了市场估值体系，A股市场只有更低，没有最低，形成投资者预期的恶性循环。笔者估计，在刺激政策已经无法使A股市场维持在1800点以上的情况下，管理层将针对大小非与大小限出台一系列真正的制度性改革举措。

预期改革举措有如下几项。最重要的是，改革新股发行制度，我国的新股发行体制从审批制到核准制，虽然在向市场化发行机制靠拢，但核心的非流通股成本过低、比例过大的弊端从未得到根治，即便目前过于宽松的非流通股比例标准，仍未得到严格遵守，这使企业上市伊始就形成了两套估值体系，如果在境外上市，就有境、内外，大小限与普通流通股三套估值体系。要让资本市场结束目前的麻痹僵局，最重要的是矫正估值体系偏差过大的弊端。

其次，如果不对大小非、大小限设限，惟一的办法就是政府买单，政府在低价时收购股权，而后在不影响控股权的情况下向股权投资者出售部分大小非，理论上可以起到稳定市场的作用。不过，这个办法不一定是好办法，成功与否取决于两个前提条件：政府的资金量有多大，市场是否有足够多、足够听话的股权投资者。

第三，如果治标之术层出不穷但最终不起作用，如2001年时"暂停国有股减持"以恢复市场信心的极端办法就将出台。

如果未来A股市场继续走到谷底，其他药石难治，有关方面将不得不面对现实，针对新增大小限的新股发行制度改革可能出台。到那时，A股市场的一波大牛市也将随之而起。

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